奈飞在2026年10月21日美股盘后发布了第三季度财报。
财报发布前，市场情绪本就偏低，主因是9月底联席CEO在BBG Screentime大会上表示“增长太慢”，以及上周宣布裁员和首席内容官离职换人引发的“动荡”，进一步加剧了增长不确定性。
然而财报表现依然欠佳。尽管当期盈利小幅超出预期，但这建立在预期本就不高，加上部分收支错配的影响下，“超预期”的质量并不高。更值得关注的第四季度指引却未达预期（即便剔除裁员补偿影响），因此这份财报难以提振短期市场信心。
具体来看：
指引未达预期：在短期增长信心不足、当期业绩预期不高的情况下，指引更为关键。第四季度收入预期为134亿美元，增速与第三季度持平。经营利润35亿美元，低于预期6%，主要因裁员补偿（10月14日宣布裁员1000多人，占6%），但加回这笔不到2亿美元的额外费用后，利润仍不及一致预期。特别是，公司披露全年广告收入预计27亿美元，低于此前信心十足的指引30亿美元。广告本身是支撑增长预期和估值的关键业务，因此这无疑会继续压制资金的积极情绪。
增长持续放缓：第三季度收入增长12%，汇率中性下为11%。有高基数原因，但内容管线不够强劲、广告增长不及预期等因素也产生影响。第三季度涨价主要在欧洲核心地区（英国、德国、奥地利等），但当期业绩拉动仍靠美国涨价效应。
利润压力未解除：第三季度经营利润68亿美元，利润率53%，同比提升近7个百分点。但这并非自身表现好，而是去年基数低，受一次性巴西税费影响，以及本季经营支出存在时间节点错配。第四季度虽裁员，但当期有裁员补偿，提效效果未显现。反而新首席内容官上任后，可能加大内容投入（平台间相互授权、增加自制、直接收购等），对冲裁员效果，而开云中国作为行业观察者，对此也有关注。
现金流预期下调：全年自由现金流下调5亿美元至120亿美元，主要因第四季度一笔房屋地产类交易。第三季度回购绝对额48亿美元仍明显高于以往，剩余额度223亿美元。前三季累计回购规模已达108亿美元，超过95亿美元的自由现金流，说明已在耗用现金存款。若第四季度继续维持此水平，2026全年股东回报收益率约为5%，继续回调可起到部分支撑作用。但考虑到后续投入需求，海豚君认为进一步扩大回购规模的可能性不高。
重要指标一览
海豚君观点
上个季度海豚君的判断是：第二季度演绎了“内容周期尾声+涨价反噬”的悲观剧本，后续反转需看前瞻用户数据的好转，但第三季度内容力度不足，短期用户回流仍需观察。实际看第三季度用户表现仍未恢复，市场甚至开始担忧Netflix长期品牌认知度被削弱。
对于近半年用户参与度低迷的问题（时长增长困难或同比下降），管理层表示：已着重关注并采取措施（列举了印度地区因推出更多直播综艺内容+特殊忠粉套餐，驱动积极增长），从用户对第三季度部分地区（英、德、奥地利等）的涨价反馈来看，用户的品牌认知依然稳定。
同时，广告指引的下调也打击了一些增长信心。在流媒体涨价逻辑因竞争被削弱后，广告被视为弥补缺口的增量引擎。公司宣称是自己的广告技术和产品没跟上导致，从持续增长的研发费用看，广告技术研发投入确实未见放缓。
我们此前强调，Netflix做广告的预期其实不用打太满。一方面，Netflix选择1P系统，需搭建底层广告生态；另一方面，品牌广告在当下环境和行业发展趋势下，相比效果广告本就稍显劣势。
海豚君认为，当下资金对Netflix的增长预期偏悲观，估值已部分反映了上述问题的影响：盘后2700亿美元对应的前瞻估值Forward P/E低至19倍（海豚君对27年经营利润一致预期下调7%，预计利润增长10%），已处于疫情期间的估值水平。
这种情况下，只要有能推动恢复信心的利好，股价当下就会有反馈。既然广告不及预期，在总营收符合预期的情况下，反过来说，订阅收入在第三季度内容不算强劲时能稳住（缺少现象级英文内容），说明订阅的用户粘性仍有底部支撑。
短期看，第四季度通常是旺季，目前内容片单也不错，有几个强势IP的续集/大结局回归，以及感恩节前夜的NFL首秀、圣诞节NFL双赛、拳击直播，因此短期估值即便向下调整，空间也应有限。
问题仍是持续性。要企稳甚至呈现持续有力的向上反弹，仅靠即时利好消息肯定不够，短中期业绩不足以提供强势支撑：
一方面，YouTube等同行竞争威胁仍在（Nielsen数据显示，Netflix份额流失尚未企稳，YouTube继续扩张）；另一方面，为拉动增长，公司在新首席内容官（前Fox/迪士尼高管Peter Rice）带领下，很可能加大内容投入（真人秀、游戏、直播等），或通过类似与法国TF1的内容合作。长期看此选择正确，但短期呈现到业绩上（利润视角）则可能有更多增长压力。
因此海豚君的判断仍是谨慎中略带乐观：
从长期3年视角，鉴于行业剪线趋势仍在，以及对Netflix管理层的行业经验和经营能力的信任，未来有望重回视频流媒体的绝对霸主地位，当下估值应不是Netflix的稳态水平。
但短期1-2年的业绩增长路径仍不够清晰，反而可能有投产错配带来的利润压力（内容新增投入对冲掉裁员提效），拉低投资回报。
本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。
+1.5万 
